“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开(kāi范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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