“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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