《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释de)复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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