主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，<子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思strong>国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(n子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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