平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋竹荪煮多久空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比竹荪煮多久0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xu竹荪煮多久ē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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