王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(k为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别ě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

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