核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连(几率还是机率 概率和几率一样吗lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷(d几率还是机率 概率和几率一样吗ài)为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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