王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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