来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整不拘于时句式类型，不拘于时句式还原个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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