来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。<说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思/strong>从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。