来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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