文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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