“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men虎门销烟发生在哪里)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。<虎门销烟发生在哪里/p>

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