核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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