摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tó天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜ng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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