核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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