文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　什么是等量关系式，什么是等量关系四年级cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。什么是等量关系式，什么是等量关系四年级dt>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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