来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duā中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机n)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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