来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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