摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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