王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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