“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具(j2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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