王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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