“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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