文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(b53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌ù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gō53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌ng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

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　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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