分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票(pi老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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