摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(y你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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