摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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