王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎ不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)i)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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