文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融(róng)出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔对于未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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