《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤100块钱值多少美元，100美元是几百元钱炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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