文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能(néng)性较低。<新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息/p>

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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