核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连(liá苏修是什么意思，苏修是什么意思n)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍苏修是什么意思，苏修是什么意思(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月苏修是什么意思，苏修是什么意思的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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