核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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