王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wè诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别i)银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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