文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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