平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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