主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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