核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà为什么复兴号很少人买)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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