平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：阅历是什么意思ong>美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于20阅历是什么意思15-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关阅历是什么意思性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。