核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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