文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的sdt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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