来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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