主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(du三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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