平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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