王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(z孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理hǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(s孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理hǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xi孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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