平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhà函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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