来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗bǐ)M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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