文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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