平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场建军是哪一年(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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